电力行业：盈利稳健 并购整合动力足

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2015年，我们继续看好电力板块：盈利维持高位、资产整合进入新阶段；上市公司盈利增长仍有超预期空间。我们建议从2个角度选取标的：1）自有资产优质且有扩张潜能：国电电力，华电国际，国投电力；2）资产整合预期高：长江电力，华能国际，大唐发电（H）。
理由
电改：大客户直供电最具潜力，高效率火电受益。我们认为：1）电改的最终目的是确保电力传输安全和有效降低电价，我国电改将是一个渐进式改革。2）短期内，大客户直供电最具可操作性。
改革对用户有利，对高效火电有利，对电网不利。3）高效率的火电机组参与直购电，市场份额有望提升。我们看好：国电电力、华能国际的竞争优势。
内外双动因推进资产整合进入新阶段。1）内部动因：在行业产能增速放缓背景下，收购是电企实现扩张的主要途径；2）外部动因：解决同业竞争，实现整体上市的监管要求日趋严格；3）比较控股比例、现金、体外资产规模，我们更加看好：长江电力、华能国际和华电国际。此外，大唐发电（H）正在剥离亏损煤化工业务，如若成功，对公司减亏和降负债效果显著。
电力供需：预计2015-16年电力需求增5%-7%，利用小时稳定。
1）供给端：总体仍维持7-8%的增加，但结构调整显著：火电增速降至4%，水电维持7%增长，核电和风电高速增长；2）需求端：预计2014-15年需求分别增5%；6.5%。
行业盈利：火电利润率仍有改善空间，水电胜在产能扩张。1）火电：考虑煤价平稳，2015年电煤均价仍同比降40元/吨，足以抵消平均0.9分/kwh的电价下调；2）水电：利用率与水情有关，业绩增长主要源自产能扩张。
盈利预测与估值
维持2014年三季报各家公司盈利预测。我们预计火电公司2015年利润率可能仍有增加。A股：目前股价对应2014-15年P/E9.2/8.6x，P/B1.4/1.2x；H股：目前股价对应2014-15年P/E8.5/7.9x，P/B1.4/1.3x。均处历史低值。
风险
2015年电力需求波动超预期。